文 | 全球财说期货公司配资， 作者 | 潘妍
一个万亿级中国宠物经济市场，正悄然被铲屎官撬起。
自 2024 年 9 月起，宠物经济板块指数迎来爆发式增长，从最低 710 点左右涨至最高 1260 点左右，成为资本市场"现象级"赛道。
Wind 数据显示，2024 年 9 月以来宠物经济指数板块内个股无一下跌，其中宠粮品牌麦富迪、弗列加特母公司乖宝宠物（002891. SZ）股价涨超 120%，区间涨幅位列板块个股 TOP3。
宠物经济板块崛起并非偶然。艾媒咨询数据显示，2020 年至 2023 年，中国宠物市场年复合增长率为 26.15%，预计到 2028 年中国宠物经济产业市场规模有望达到 11500 亿元。
其中，宠物食品赛道作为刚需、高复购型消费，撑起宠物经济产业的大半江山，由此也备受资本青睐。
从融资项目来看，2024 年宠物行业最大一笔融资项目便是一家宠物食品企业，帅克宠物获得融资近 10 亿元。近期，由盒马鲜生创始人侯毅新创立的宠物食品品牌"派特鲜生"获得 2500 万美元（约人民币 1.8 亿元）天使轮融资，再次刷新行业纪录。
"它经济"掀起资本狂欢，谁将主导这场万亿市场争夺战？谁又将在狂欢中被挤下神坛？
"宠粮一哥"难言高枕无忧
2024 年，乖宝宠物成为 A 股首家破 50 亿营收的国产宠物食品公司，营收同比增长 21.22% 至 52.45 亿元，归属净利润同比增长 45.68% 至 6.25 亿元。
只是，乖宝宠物作为新任国产宠粮一哥，相比国际巨头雀巢旗下宠物板块 2024 年超 1500 亿元营收，仍有些小巫见大巫。
事实上，相较于国外市场，中国宠物食品市场由于发展晚，行业集中度仍较低，还未形成绝对的垄断巨头。东海证券的数据显示，美国宠物食品行业公司 CR10 为 76.10%，日本为 85.30%，中国则仅为 31.30%。
行业蓬勃发展，引群雄逐鹿，中小品牌以及新兴品牌都有机会坐上牌桌。以 2025 年天猫 618 第一波战报来看，乖宝宠物旗下品牌销售情况不如往年。
根据天猫 618 抢先购全周期（5 月 16 日至 26 日）销售数据显示，天猫宠物品牌成交榜 TOP5 分别是为鲜朗、蓝氏、弗列加特、诚实一口、麦富迪。对比 2024 年双 11 全周期成交榜 TOP5，分别为麦富迪、鲜朗、蓝氏、弗列加特、诚实一口。
此外，宠物食品行业高速发展同样吸引跨界玩家参与，不乏各行业巨头试图在宠物食品赛道打造"第二增长曲线"。
例如，伊利股份、新希望、贝因美等上市乳企，以及休闲零食巨头三只松鼠，甚至连在服饰行业深耕近 30 年的森马集团也跨界宠物营养领域，推出宠物食品品牌倍迪家。
在此背景下，即便是蝉联 4 年销冠的麦富迪，在没有形成绝对的品牌护城河前，也会陷入"被挤下神坛"的恐慌。
从乖宝宠物业绩增速来看，较前已明显放缓。2022 年至 2024 年，乖宝宠物营收增速分别为 31.93%、27.36%、21.22%；归属净利润增速分别为 90.25%、60.68%、45.68%
2025 年一季度，乖宝宠物营收增速有回暖，同比增长 13.46 个百分点至 34.82%，但归属净利润增速依旧呈现持续下滑态势，同比减少 36.81 个百分点至 37.68%。
高端化新产能如何消化？
利润增速持续下滑，或指向乖宝宠物旗下品牌"高端化"升级正面临发展瓶颈。
和众多国产宠粮品牌一样，乖宝宠物在发展初期主要依靠海外代加工业务来维持生计，产品销往北美、欧洲、日韩等多个海外地区，其中北美市场占比最高。
代工贴牌虽给众多宠物食品厂商带来第一桶金，但由于议价能力较弱，行业毛利率普遍较低，影响企业抗风险能力。例如 2013 年美国贸易战，直接导致乖宝宠物出口额从 2012 年的 1.57 亿美元骤降至 2013 年 1900 万美元。
在此背景下，乖宝宠物将目光转向彼时正被雀巢、皇家等外资品牌垄断的国内市场，开启品牌化转型。
2013 年起，乖宝宠物凭借自有品牌"麦富迪"逐渐打开犬猫粮消费市场，站稳中低端市场后，相继于 2018 年推出专门针对猫咪的中高端品牌"弗列加特"，2024 年推出高端狗粮品牌"汪臻醇"。
为建立高端品牌认知，近年来乖宝宠物持续加大营销力度。2018 年至 2024 年，乖宝宠物销售费用由 1.67 亿元增至 10.55 亿元，年复合增长率为 35.96%，超同期总营收 27.50% 年复合增速。
需要注意的是，逐年升高的获客成本正蚕食公司利润。2024 年，乖宝宠物销售费用同比增速高达 46.31%，销售费用率创历史新高达 20.11%，这也是净利润增速放缓的主要原因。
对比来看，乖宝宠物在研发投入方面较为吝啬，研发费用率由 2018 年 2.26% 降至 2024 年的 1.63%。
也正是"重营销、轻研发"发展模式，成为乖宝宠物旗下品牌陷入食品安全风波时，持续被外界诟病的主要原因之一。
在黑猫投诉平台上，有关乖宝宠物旗下品牌的投诉中不乏食用宠粮出现呕吐、急性肾衰竭、胃出血等安全问题，时不时被部分测评博主拉入黑榜。
宠主对其评价褒贬不一，难以打造高端化品牌认知。然而另一头，乖宝宠物已开始加大高端线产能，必要性引外界质疑。
根据 2023 年乖宝宠物 IPO 募资项目显示，公司用超 6 成募资用于新建高端主粮、高端零食及保健品生产线的建设工，将新增 5.85 万吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品。
不止如此，在上市一个月后，乖宝宠物又用超募资金投资一项"年产 10 万吨高端宠物食品项目"的建设。
截至 2024 年末，IPO 募资中的扩产项目建设进度为 99.82%，投产时间为 2025 年 2 月；10 万吨高端项目建设进度为 35.4%，预计投产时间为 2026 年 3 月。
截至 2024 年末，乖宝宠物生产量 20.54 万吨，销售量 20.42 万吨。也就是说，2025 年乖宝宠物有超 6 吨新产能进入投产，2026 年又将有 10 万吨。
乖宝宠物高端转型尚处在摸索期，16 吨高端新产能未来将如何消化？
高薪、分红、套现
高端化受阻、利润增速持续放缓，乖宝宠物董监高税前总薪酬却在上涨。
2024 年，乖宝宠物核心高层从公司获得的税前报酬总额合计达 1640.64 万元，该数据在 2023 年为 793.80 万元，同比增长 106.68%，远超同期归属净利润增速。
结合招股书时期数据，2019 年至 2021 年时期，乖宝宠物关键管理人员年度报酬保持在 600 至 650 万元之间。
同时，乖宝宠物在分红方面亦表现得十分慷慨。Wind 数据显示，2023 年 8 月上市至今不足两年间，乖宝宠物累计派现 3 次，分红总金额达 2.68 亿元。
创始人秦华及其家族成员自然是最大受益者。截至 2024 年，秦华持有乖宝宠物 45.76% 股份，秦华及儿子秦轩昂共同控制的聊城海昂持股 6.93%。除此之外，秦华控制的员工持股平台聊城华聚、聊城华智分别持股 1.88%、0.67%。
粗略计算，秦华父子合计持有公司约 53.94% 股权，在这三次分红中累计获现约 1.45 亿元。
同时秦华也没亏待高管层，2024 年 8 月乖宝宠物曾向 9 位管理人员授予股权激励，授予价格为 25.93 元 / 股。截至 2025 年 5 月 30 日收盘，乖宝宠物报收 107.96 元 / 股。由此计算，这 9 名管理人员通过股权激励获得的股票每股浮盈超 300%。
需要注意的是，在乖宝宠物业绩增长、分红不断、股价攀升之际，公司原始股东却下场减持。
2025 年 5 月乖宝宠物公告称，公司原始股东君联晟源、君联博远通过集中竞价、大宗交易方式和询价转让等方式累计减持 1200.10 万股股份，两者合计持股比例从 11.34% 降至 8.34%，合计套现金额 9.97 亿元。
拉长时间看，早自 2024 年 8 月首发限售股获得解禁以来，乖宝宠物股东便相继进行减持。
2024 年 10 月原始股东便披露减持计划；2024 年 11 月至 12 月，君联晟源、君联博远合计持股比例由 13.34% 降至 11.34%，套现金额达 4.99 亿元；KKR 投资机构持股比例由 19.08% 降至 17.08%，套现金额达 4.98 亿元。
粗略计算，KKR、君联晟源、君联博远自解禁以来已累计套现近 20 亿元，而这 3 家机构股东均曾在乖宝宠物的发展历程中扮演着重要角色。2017 年乖宝宠物获得 KKR 的 4 亿元 A 轮融资，2019 年又获得君联资本领投的 5 亿元 B 轮融资。
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